5.1.2.偿债能力方面，资质下沉或拉长久期需要关注不同的区域发展要素
在城投债投资增厚收益的过程中，下沉资质与拉长久期是投资人较为常用的操作，其中若要拉长久期，投资人需重点关注拟投区域的核心产业园区及主要纳税主体的发展。历经多年发展后，园区工业化已成为各地政府普遍采用的发展经济方式。从产业园区的经营结果上看，以国家级高新区为例，2021年169家国家高新区的园区生产总值占所在城市GDP比重达到50以上的为10家，30以上的为34家，比重达到20以上的为61家，产业园区成功带动了相当一部分城市的经济增长。有鉴于此，在拉长久期投资城投债的过程中，拟投区域的核心产业园区招商引资方向是否明确、拟重点引入的产业是否能够形成集群经济优势、当地是否有能力培育龙头企业拉动税收增长都是投资人需要重点关注的内容。
相比拉长久期，通过下沉资质赚取更多票息往往需要缩短久期以降低不确定性的扰动，此时投资人需重点关注拟投区域的银行信贷资源，特别是当地城、农商行的增量支持空间。在下沉资质以增厚城投债投资收益的过程中，由于拟投区域的城投债务压力相对较大，区域经济财政长期健康发展的不确定性相对较大，因此投资人宜适当缩短久期。此时在短期内，城投平台的债券刚兑压力主要来自持有人中非银机构的退出所带来的资金净偿还，为弥补相关资金缺口，从上述“网红城市”的化债过程上看，地方政府协调国有行、股份行提供银团贷款等信贷支持，增资自身能够实际控制的城商行、农商行进而加大对城投平台的授信力度都是较为常见的化债措施。其中，相比大量审批权限被收归总行、分支行层面决策能力不足的国有行、股份行，地方政府能够实际控制的城商行、农商行往往扮演着防范城投债券爆雷“最后一道防线”的关键作用。因此，投资人在下沉资质投资城投债时，需重点关注拟投区域的银行信贷资源，特别是当地城、农商行的增量支持空间。
5.1.3.偿债意愿方面，建议关注持仓标的是否有意成为打破刚兑的“第二人”
整体看来，由于“因地生财”模式阶段性受阻，因此在政府债务压力较大的城市，地方政府、城投平台与金融机构的博弈倾向上升，城投债技术性违约概率升高。具体而言，在“土地财政”和“土地金融”对地方政府、城投平台的融资贡献有所下降的背景下，部分城市的政府债务压力愈加凸显。此时，在地方政府与城投平台间，部分城投平台倾向于尽可能在账面保留较少现金，以免提前储备的偿债资金被地方政府调配给兄弟平台偿债，换言之，城投平台落实偿债资金来源的时间安排较为紧张。在地方政府与金融机构间，金融机构一般不愿主动接洽地方政府提供化债资金，甚至倾向于主动降低放款效率，以免被地方政府过多压榨本机构信贷资源，换言之，以当地银行为代表的金融机构对城投平台提供流动性支持的工作效率可能较低。综合以上，地方政府、城投平台与金融机构的博弈倾向上升更容易导致因信息不对称、资金调配不畅而发生城投债技术性违约。
在研判持仓标的是否有可能率先打破城投刚兑的基础上，对持仓标的逐一梳理若其他地区发生城投债违约，该标的是否存在偿债意愿弱化的倾向同样重要。对于政府性债务压力较大的城市，当地坚守城投债刚兑底线主要由于地方政府的偿债意愿强烈，地方主官出于上级问责及违约冲击区域整体融资环境等考虑，不愿成为打破城投债刚兑的“第一人”。但自2022年至今，伴随地方政府“增收减支”带来的财政紧平衡局面愈加突出，部分区域因偿债能力的持续弱化而发生偿债意愿的松动。未来若有区域发生城投债违约，但随后对当地的融资环境冲击有限，负面影响在地方政府可承受的范围内，那么其他区域可能存在保刚兑意愿弱化的倾向，投资人对此应当保持高度警惕。
5.2.对高收益组合的城投债投资建议
相比配置 交易组合、纯配置组合，高收益组合更需要对城投债基本面开展深度需求，因此在上文讨论城投基本面研究关注点的基础上，下文重点讨论对高收益组合的城投债投资建议。
从投资策略上看，与交易波段、违约清偿相比，持有到期可能更具应用价值。在交易波段方面，境内信用债投资机构大多采用“出入库制”即“白名单制”，城投债一旦进入高收益债行列，往往意味着主流机构已将相关发行人调出可投名单。短期内除非发生重大实质性利好，否则相关发行人难以被重新入库。因此，投资高收益城投债需要考虑拟投主体是否存在利差收窄的机会，但不宜在买入时完全指望交易波段策略，以免管理组合因交易对手方不足而陷入流动性困境。在违约清偿方面，投资人的收益主要来自涉事城投的资产变现。但对于城投平台而言，其账面资产主要由土地整理开发成本、基建类在建工程、对当地政府或其他城投的各类应收款构成。当城投平台陷入债券实质性违约时，涉事城投所在区域大概率已失去对政府债务的管控能力，当地土地出让、招商引资等发展工作均趋于停滞。此时，通过土地出让将城投账面土地资产迅速、足值变现可能较为困难；当地方财政陷入困境后，加快清收涉事城投对当地政府或其他城投的各类应收款可能也不现实；而对于基建类在建工程等公益性资产，特别是对于管网、教学楼、政府办公楼等公益性资产而言，城投债投资人的处置能力很弱，上述资产无法被视为可靠的短期变现偿债来源。因此，当城投平台陷入债券实质性违约后，仅从其自身资产出发，预计其存量债券的清偿率将相对较低，换言之，违约清偿并不是高收益组合应当优先考虑的投资策略。
买入价格是影响持有到期策略价值的重要因素，对于高收益组合，买入城投债的交易对手方十分重要。大体而言，卖出高收益城投债的主要机构可分为以下几类，一是昔日曾参与一级市场化认购的金融机构，二是曾参与一级发行包销或提供基石量的主承销商、当地银行，三是自持债券的城投平台或其关联方，四是“非标转标”后持券的非标机构，五是二级买入债券的各类金融机构。其中，当面临城投技术性违约等事件冲击时，由于风控限制等原因，昔日曾参与一级市场化认购的金融机构往往需要在规定时间内抛售出险区域的持仓债券，因此卖出收益率往往能够在短期内攀升较高水平，如2022年8月兰州城投发生技术性违约后，公司存量债的二级成交收益率由此前徘徊在20-25跳涨至30以上。
除去事件冲击带来的投资机会，在日常交易过程中，自持债券的城投平台或其关联方是最佳交易对手方。虽然曾参与一级发行包销或提供基石量的主承销商、当地银行，“非标转标”后持券的非标机构，二级买入债券的各类金融机构日常均有卖出持仓高收益城投债以回笼流动性的诉求，但曾参与一级发行包销或提供基石量的主承销商、当地银行大多偏好估值水平出券；“非标转标”后持券的非标机构整体交易体量有限；二级买入债券的各类金融机构除非急于调整持仓，否则折价程度一般也不会太高，同时这类机构急于卖出时很可能意味着相关标的信用资质进一步恶化，拟买入的投资人需额外关注拟投标的近期基本面变化。综合以上，在日常交易过程中，自持债券的城投平台或其关联方是最佳交易对手方。但需注意的是，严格讲，金融机构通过“综收”、“返费”等形式在投资债券过程中收取财务顾问费的行为属于违规行为，投资人不应接受这类交易形式。
从投资分散还是集中上看，高收益组合应约束行业、区域集中度，但对城投个体层面的集中度无需过于苛求。由于高收益债的高风险特征，保持投资组合的适度分散是非常有必要的。但对于城投行业而言，由于同一地方政府实际控制的多家城投平台事实上共享基本相同的偿债资源，即相关城投平台穿透后拥有相同的实质信用主体，因此高收益组合的投资集中度应当首先限制投资于城投行业的比例，其次应按照实质信用主体限制特定区域的投资集中度，但在同一区域的个体层面无需过于苛求高度分散。
从投资“老网红”还是“新网红”上看，“老网红”的偿债意愿经历了较多检验、偿债能力经历了时间更长的培育，当地城投违约债券的沉没成本较高，因此相同绝对利差水平下的投资性价比可能更高。与城投债市场上的“老网红”如柳州、潍坊等城市相比，区域城投陷入流动性困境距今不久的“新网红”城市尚未投入大量资源坚守城投债刚兑，沉没成本相对较低，偿债意愿仍有待检验。相比“老网红”已经建立了较为完备的城投偿债协调机制、整合了较为丰富的化债资源，“新网红”城市往往还需要逐步完善政府部门为城投平台协调资金的会商机制，同时由地方主官出面，积极争取增量财政资金、金融资源等化债资源，相关事项落地的不确定性较高、耗时可能较长。在这一过程中，当地城投平台的流动性困难迟迟未能得到有效缓解很可能演化为债券技术性违约，进而为高收益组合带来更优越的买入时点。因此综合考虑上述因素后，在相同绝对利差水平下，“老网红”的投资性价比可能较“新网红”更高。
从投资头部还是尾部上看，对于特定区域而言，若当地城投的绝对利差分布方差很大，则当地尾部平台的投资性价比可能更高。考虑到一方面实控人相同的城投平台穿透后拥有相同的实质信用主体，因此当地存量债收益率相对较低的头部平台和收益率相对较高的尾部平台实质性违约风险往往差异并不明显。因此，若当地城投的绝对利差分布方差很大，则当地尾部平台的投资性价比可能更高。
从投资境内债还是境外债上看，城投平台的中资美元债在内部偿还序列上处于较高优先级，结合价格考虑当前性价比较高。不同于民营地产因主营业务在境内，因此存在牺牲境外融资渠道以保全境内业务的倾向，城投平台对中资美元债的偿还普遍高度重视，尽全力避免相关债券发生风险事件对我国政府部门的国际评级造成冲击。换言之，不同于民营地产商的中资美元债在内部偿还序列上处于较为劣后的位置，对城投平台而言，现阶段中资美元债通常是其偿还债务的较高优先级。结合美联储持续加息等因素导致中资美元债的绝对收益率近期明显提升等考虑，当前高收益组合在投资城投的过程中加大对城投美元债的配置力度可能是一项不错的选择。
从境内投资一级还是二级上看，一级市场谋求高收益的违规风险较大，建议高收益组合重点参与二级市场。2023年3月，四平市城市发展投资控股有限公司因在“20四平城投PPN001”“20四平城投PPN002”的发行过程中向投资者提供财务资助，两期债务融资工具发行利率未客观反映其实际利率水平而受到银行间市场交易商协会自律处分。严格讲，类似通过“综收”、“返费”等形式收取财务顾问费的行为均属违规。因此，境内一级市场谋求高收益的合规风险较大，高收益组合宜重点参与二级市场的折价交易。对于境外而言，由于美元债一级发行可直接选择折价发行，因此境外投资一级或二级市场均可。
从境内投资私募品种还是公募品种上看，同一主体存量债中的私募品种较公募品种没有兑付优先级明显差异，短端私募品种超额收益较高时建议高收益组合积极买入。即使不考虑高收益城投债的发行人资质普遍较差，相关债券质押难度较大因素，与公募品种相比，私募品种仍存在两大劣势，一是信息透明度较低，许多投资人担忧相关债券发生技术性违约后相关信息可能不公开；二是投资人集中度可能较高，许多投资人担忧相关债券召开投资人会议协商展期时，自身利益可能会因持仓比例较低、投票权不占优势而被牺牲，上述两大原因共同导致私募品种的流动性较公募品种的确偏弱。但对于高收益组合而言，由于组合主要选取持有到期策略，且持仓城投债的资质普遍较差、市场认可度相对较低、交易对手方较难寻找，因此私募品种流动性较弱的问题对高收益组合事实上影响不大。此外，在自媒体发达的今天，城投债若发生技术性违约，相关信息大概率将迅速传遍市场，同时投资人集中度较高也并非私募品种独有的特征。因此，综合看来，同一主体存量债中的私募品种较公募品种确实有一定劣势，但兑付优先级并没有明显差异，若短端私募品种的超额收益较高，则奉行持有到期策略的高收益组合可考虑积极买入。
从高收益组合的推荐标的上看，在本文重点分析的4个“网红城市”中，柳州的高收益城投债投资价值相对较高，其他城市后续亦可关注。对柳州而言，从偿债压力上看，虽然当地城投平台未来1年内面临48
