3.4.调整城投存量债务还款安排
整体而言，对于陷入流动性困难的城投平台而言，上述动用财政资金、协调金融资源、协调地方国企资源均属于类似于“开源”的解决途径，但从巴西政府化债等海外经验上看，“节流”同样也是缓释债务压力的重要手段，所谓“节流”即调整存量债务还款安排，其中包括展期和降息两大要素，调整债务付息周期也是展期的一类特殊形式。
3.4.1.从展期降息协商顺序看，城投平台大体遵循非标→信贷→债券的路径
首先，非标借款因信息透明度较差、对城投征信的影响有限、融资重要性较低、非标机构追偿能力较弱等原因，往往成为城投最早协商展期降息的一类债务。以定融、信托、租赁为代表的非标借款并不属于公开市场债务，相关信息的透明度较差，同时绝大部分的城投平台非标借款规模低于信贷或债券融资规模，即非标在城投融资结构中的重要性相对较低，因此非标借款是城投最早协商展期降息的一类债务。在这一过程中，由于每一笔非标借款背后大多对应有散户投资人，且非标机构事先对投资人提供了参考收益区间，因此城投平台协商降息的难度较大，谈判焦点主要是债务期限结构调整。非标机构之所以愿意在一定程度上配合城投平台，主要由于非标机构缺乏足够的追偿能力，即使起诉城投平台成功、城投平台被列为被执行人，由于城投自身缺乏有效资产等因素，相关非标借款可能仍长期难以获得足额偿还。
其次，当体量有限的非标借款已进行展期降息，但城投平台仍无力及时兑付剩余债务时，协商信贷展期降息成为城投缓释债务压力的另一选择。考虑到一方面，授信行一般在城投所在地设有分支机构，与当地政府部门需要保持相对较好的合作关系，即地方政府的协调能力较强；另一方面，只要银行不主动公开展期降息细节，城投对信贷协商展期降息并不会引发类似债券展期般强烈的信号效应，因此协商信贷的展期降息也成为部分城投的债务缓释措施。在这一过程中，国有行、股份行分支机构往往无权同意进行展期降息，相关事项需报总行批准，因此信贷展期降息的谈判成功往往需要同时具备“天时、地利、人和”。
Ø所谓“天时”指若当地政府及城投平台拥有中央政府发布的、指导当地政府债务风险化解的专门文件，则银行分支机构向总行汇报时政策依据相对较强，沟通难度相对较低。
Ø所谓“地利”指当地城投平台确实已陷入债务困境多年，经历了充分努力后，仍无力完全履行债务偿还责任，银行出于自身利益的考虑主观上存在同意展期降息的动力。这一逻辑的具体内容是，若银行机构坚持不同意进行展期降息，则当地城投的银行贷款很可能大面积发生逾期超过90天的情形。如此当地银行可能将被迫将大量城投贷款分类为关注或次级、同时大幅提高拨备计提比例，最终这将严重损害当地银行的报表利润及内部考核名次。
Ø所谓“人和”指展期降息本质上是损害银行机构自身利益的行为，为争取谈判成功，地方政府特别是地方金融监管局、银保监局、财政局、国资委等重点部门在“市场化、法制化”的原则下需付出较高的沟通成本，在沟通过程中，省级政府部门参与协调往往必不可少，因此谈判成功对地方各级官员的综合协调能力要求较高。
最终，当非标借款、银行信贷均已展期降息，但城投平台仍无力偿还剩余债务时，信号意义强烈的城投债也可能被纳入调整还款计划的行列。但现阶段看来，一方面，城投债进行展期降息往往被市场化投资人视为违约，相关区域新增城投债融资受到较大限制；同时城投债为公开市场债务、信号意义强烈，一旦进行展期降息将对城投所在区域的整体融资环境带来严重冲击，其破坏性不亚于2020年永煤违约后河南省整体融资环境受到的巨大打击。因此出于呵护区域融资环境及经济发展基础的考虑，地方政府官员通常会尽全力避免城投债发生风险事件。另一方面，早在2017年，全国金融工作会议便曾提出“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，同时中发[2018]27号也曾规定“坚持中央不救助原则，坚持谁举债、谁负债，省级党委和政府对本地区债务风险负总责”，因此出于对城投债出险后追责的顾虑，地方政府主官通常也不会放任城投债发生风险事件。此外，即使地方政府及城投平台迫不得已谋求对城投债调整还款计划，由于大量城投债的投资人为市场化投资人，地方政府的协调能力相对较低，因此双方谈判难度相对较高，与潜在损失相比，地方政府的综合资源投入略显得不偿失。
3.4.2.从实际案例看，遵义道桥是通过债委会形式推动信贷展期降息的典例
2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司（简称“遵义道桥”）发布公告称，公司就存量银行贷款与各银行类金融机构明确相关重组安排。此次银行贷款重组共涉及债务规模155.94亿元，以债权保全为前提，重组后银行贷款期限调整为20年，年利率调整为3至4.5，前10年仅付息不还本、后10年分期还本。
从协商成功的原因上看，遵义道桥在当地政府部门的配合下，同时具备了“天时、地利、人和”的综合有利条件。就“天时”而言，2022年1月，国务院发布《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，文中提及“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。随后，2022年8月，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，文中再度提及“研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”。上述两大中央层面出具的政策文件为遵义市政府协调遵义道桥的银行贷款重组提供了较为有力的政策支持。
就“地利”而言，自2019年起遵义市部分城投平台开始被曝非标逾期，2020年遵义道桥及子公司被列为次级及关注类贷款的对外担保余额一度超过20亿元，公司独立进行市场化债券融资的能力被大幅削弱。但在新增债券融资困难的局面下，自2020年至2022年，遵义道桥仍累计偿还公开市场债券约174亿元，守住了公开市场不发生债券实质性违约的底线。与此同时，受疫情等因素影响，遵义市财政近期收入增长乏力，对城投平台的回款难度较大；遵义道桥频繁被列入被执行人名单，公司仅2021年至2022年被执行记录便超过40条，所涉案件相当一部分为公司与金融机构间的债务纠纷，这从侧面反映出公司流动性持续紧张。综合考虑当地政府及城投平台近年尽全力保障公开市场债券刚兑，通过压降办公经费、降低办公环境标准等措施切实履行了偿债第一责任人义务，不存在“逃废债”倾向；当地财政受多种宏观因素影响增收难度确实较大，城投平台按期还本付息的可能性较低；同时迫使当地财政将大量资金用于偿债而非新增投资并不利于区域财政的长期发展；以及当地银行面临利润考核、贷款质量考核等多项考核指标约束等因素后，当地银行最终形成配合遵义道桥进行展期降息的主观动力。
就“人和”而言，作为从贵州本地成长起来的领导干部，谌贻琴自2017年9月至2020年11月曾担任贵州省省长、自2020年11月至2022年12月曾担任贵州省省委书记，期间有力领导了贵州省脱贫攻坚、政府债务风险化解等重要工作，2023年3月调任中央部委，现任国务委员、国务院党组成员。在遵义市政府协调遵义道桥银行贷款重组的过程中，贵州省级金融监管部门配合遵义市政府开展了重要协商沟通工作；当地银行特别是债委会牵头行积极向总行层面汇报各类信息，尽力消除信息不对称所可能带来的不利影响；遵义道桥自身竭诚做好经营管理、汇报协商工作，以实际行动最大程度上争取政府部门、金融机构的信任，全省不同层级、各个机构的工作人员密切配合、通力合作，为争取银行类金融机构的最终协商一致均作出了突出贡献。
从缓释偿债压力的实际效果上看，遵义道桥重组银行贷款后，偿债压力得到有效缓释、兑付存量债券的难度有所下降。参考遵义道桥2021年审计报告估算，截至2021年末，遵义道桥有息负债约为485亿元，其中债券类融资约为227亿元（含标准化债券约177亿元），银行贷款与非标借款约为257亿元。假设2021年末公司存量银行贷款与2022年达成重组安排的贷款规模相当，即156亿元，则公司调整后的有息负债结构为银行贷款约156亿元、标准化债券约177亿元、非标等融资约101亿元。从债务期限结构上看，公司一年内应付的有息负债约为188亿元，其中标准化债券约55亿元，剩余约134亿元为银行贷款与非标借款等。2022年重组银行贷款后，遵义道桥在未来10年内对银行贷款仅付息，且首年利率银行多按3执行；参考公司同期多次因非标借款诉讼而成为被执行人考虑，短期内预计公司不会大量偿还非标借款，而是可以与非标机构洽谈“非标转标”、展期降息等替代方案；因此重组后一年内，预计遵义道桥的债务兑付压力将由188亿元至多下降约70至60亿元以下，公司偿债压力得到有效缓释。叠加考虑存量债券中省内国企及本地银行持有的部分大概率可以获得资金接续后，公司兑付存量债券的难度有所下降。
4.“网红城市”化债成果如何？
从上文“网红城市”的城投债加权收益率上看，兰州市、吉林市、镇江市当前无担保城投债加权收益率较近年峰值均已发生大幅收窄，当地政府化债成果获得较多认可。由于兰州市、吉林市存量公募城投债较少，近期无法编制无担保公募城投债收益率曲线，因此本文以上文“网红城市”的无担保城投债（含公募债、私募债）加权收益率较近年峰值收窄幅度侧面剖析当地政府化债成果。自2021年至今，兰州市、吉林市、镇江市3市化债成果获得投资人认可度相对较高，当前无担保城投债加权收益率较近年峰值降幅均超过2个百分点。特别是兰州市在2023年2月受益于甘肃省金融局主要负责人密集拜会金融机构、提振投资人信心，以及2022年境内高收益债市场蓬勃发展使得2023年初较多增量资金进入高收益债市场的双重利好，单月无担保城投债加权收益率收窄幅度超过10个百分点。
潍坊市、柳州市、昆明市受益于当地政府近期密集出台化债措施，当前无担保城投债加权收益率较近年峰值有所收窄，但降幅仍有进一步扩大空间。对于潍坊市、柳州市、昆明市，自年初至今，当地政府通过动用财政资金、协调金融资源、协调地方国企资源等措施不断加码城投化债，政策效果逐步显现，当前无担保城投债加权收益率较近年峰值有所收窄。但由于相关政策发布时间相对较短，政策执行及投资人反馈仍需一定时间，因此后续降幅仍有待继续扩大。此外，遵义市无担保城投债加权收益率较近年峰值亦有所收窄，但遵义道桥一家城投平台的债务风险缓释难以解决贵州省内其他城投依然面临的流动性问题，在债券投资人大多按省份采用“自上而下”分析框架的背景下，当地政府的化债成果仍有待进一步体现。
5.从“网红城市”看城投基本面研究要点
5.1.对城投债基本面研究关注点的建议
5.1.1.偿债压力方面，建议关注拟投区域的城投债到期节奏、非银持有比
无论是高收益组合，配置 交易组合还是纯配置组合，投资城投债都需高度关注未来一年内拟投主体所在区域的城投债到期节奏，及拟投主体需兑付债券的非银持有比例。一方面，债券到期节奏决定了城投平台的刚兑压力，同时实控人相同的城投平台可视为拥有相同的流动性支持主体，当城投平台陷入资金周转困难时，其实控人往往需要在下属多个城投平台间调剂资金，因此投资人需要高度关注未来一年内拟投主体所在区域的城投债到期节奏。另一方面，从城投债的持有人结构上看，以银行自营为代表的银行资金稳定性相对较高，到期后即使不再认购借新还旧类债券，也可以通过提供贷款等方式接续资金。但相比银行可以通过吸收财政存款、托管财政专项资金等方式多渠道获取收益，以公募基金、券商资管、私募基金为代表的非银机构往往只能通过持仓债券的票息及潜在资本利得获得收益，
