2.2.1.兰州市
兰州工业基础来自计划经济时期中央政府扶持发展的重工业，进入市场经济时代后，当地交通不便、资源有限等劣势使得区域发展速度放缓。新中国成立后，在“一五”计划、“二五”计划及三线建设时期，中央政府主导在兰州建设了兰州炼油厂、兰州化学工业公司、兰州石油机器厂等8个大中型骨干企业，从东部沿海地区内迁了厂等23家企业，扩建了一批地方中小企业。计划经济时期的上级帮扶使得兰州诞生了兰炼、兰化、兰州铝业等大型重工业企业，其中兰炼、兰化均是石油相关大型企业；兰州铝业及兰州连城铝业均曾跻身全国八大铝厂行列。但改革开放后，国内经济发展进入市场经济时代，经济发展重心开始向东部沿海地区转移，兰州的上级帮扶优势开始弱化，当地深处内陆、交通不便、市区可开发面积狭小等自然地理劣势开始暴露，经济发展速度趋于放缓。
20世纪80年代，为充分利用石油资源，国内先后成立“三桶油”推进石油工业集中化，兰炼、兰化等石油企业被并入央企，兰州石油化工机械厂和兰州炼油化工设备厂被整合为甘肃省属国企，兰州市属国企资源略显匮乏，当地迫切需要“因地生财”。1983年，国务院决定成立总公司，将全国重要的炼油、石化和化纤企业全部上收，实行集中化管理，兰炼、兰化被整合为兰州石化公司。兰铝、连铝后续因发展需求也并入，成为央企子公司。此外，兰州石油化工机械厂和兰州炼油化工设备厂被整合为兰石集团，纳入甘肃省属国企行列。整体看来，此前位于兰州的大型工业企业主要被划归为央企或省属国企，兰州市属国企资源略显匮乏。考虑到一方面，自然地理劣势、石油资源开采已久导致兰州当地石化产业、铝产业增长潜力有限，对地方财力增长的贡献有待提高，例如2018年兰州铝业受国内电解铝产能过剩、原材料型产品价格低迷、矿原料燃料价格攀升、环保治理成本增长等因素影响，价格成本严重倒挂，全年亏损达3.01亿元，最终不得不向兰州政府部门提出税费政策帮扶的请求。另一方面，缺乏强有力的地方国企导致当地政府可支配的综合资源有所削弱，政府部门对加快开发自身能够实控的资源需求迫切。因此，通过加快开发土地资源“因地生财”成为兰州政府的最终选项。
虽然兰州“土地金融”的具体融资规模尚无准确数据公开，但从当地“土地财政”的规模上，外界可对土地资源对兰州融资的重要性有所感知。自2018年至2020年，兰州市一般公共预算收入维持在230-255亿元，历年增长幅度较小，但同期全市政府性基金收入由121亿元年均增长38至231亿元，特别是国有土地使用权出让收入实现了快速增长。也正是在这一阶段，兰州市属城投平台依托土地出让增加带来的地方财力增长，争取偏好“弱区域核心城投”的债券投资人投资，债券融资规模快速抬升。自2018年初至2020年末，兰州市属城投平台的境内存量信用债规模由95.6亿元攀升至350.1亿元，增速高达266。但2021年受国内房地产行业整体下行影响，地方政府的土地出让受到一定冲击，以兰州为代表的中西部弱资质城市受冲击尤为明显，当地政府性基金收入由2020年的230.66亿元大幅下降63至2022年的86.45亿元。与此同时，当地城投平台新增土地抵押融资的空间也因底层资产的市场认可度下降而大幅收窄，当地城投平台的资金链愈加紧绷，最终“19兰州城投PPN008”于2022年8月发生技术性违约。
2.1.2.昆明市
昆明市在“十三五”期间经济增长迅速，但GDP增长主要来自房地产投资带动，当地对制造业等实体支柱产业的培育稍显不足。2015年，昆明市GDP为3968亿元，在全国36个主要城市中居第25位；但经历“十三五”期间的发展后，2020年昆明市GDP已达到6734亿元，在全国36个主要城市中居第20位，反超沈阳、哈尔滨、长春、石家庄、南昌5个城市。从具体原因上看，自2016年至2020年，昆明市“房地产开发投资额/GDP”指标的均值达34，明显高于其他城市不超过18的同期水平，昆明市依托旅游等资源大力发展房地产业，相关投资成为带动昆明GDP增长的主要来源之一。但从同期第二产业增加值占GDP的比重上看，昆明市这一指标仅为35，与GDP被反超的城市相比，该指标仅高于哈尔滨市，这在一定程度上反映出昆明市重点发展旅游、房地产的方针可能影响了当地对制造业等实体支柱产业的培育力度。最终自2021年国内房地产行业开始整体下行后，叠加疫情对旅游等依赖人员流动的产业造成冲击，昆明市GDP增速连续2年未能超过全国平均增速，经济发展势头减弱。
自2020年至今，地产市场不景气导致昆明市土地出让不畅，当地政府对城投平台的支持能力有所弱化，最终部分城投陷入流动性困境导致区域城投融资环境整体恶化。自2017年至2019年，伴随旅游资源的不断挖掘、交通条件的持续完善、全国房地产市场热度增加，昆明市商品房销售面积逐年增长。在房地产市场较为火热的带动下，昆明市政府性基金收入自2016年的194.95亿元以年均70的增速快速攀升至2019年的955.79亿元，仅用时两年便完成对当地一般公共预算收入的反超。在房地产投资带动区域经济增长的同时，商品房热销促使土地出让成为昆明市财政最重要的增收渠道。进入2020年，伴随新冠疫情对旅游业的打击，昆明市商品房销售面积小幅下行近2，房地产市场“熄火”直接导致当地新增土地出让不畅，当年政府性基金收入下降超过20。自2021年至2022年，由于新冠疫情持续、旅游业景气度长期低迷、国内地产行业整体下行等多重因素的打击，昆明市政府性基金收入降幅逐年扩大，2022年当地仅实现政府性基金收入146.1亿元，与2015年141.2亿元的收入水平大体相当，同比下降67.6，跌幅创近7年来最高纪录。在“土地财政”被削弱的同时，土地出让不畅也使得昆明城投平台账面土地资产的市场估值有所下降，最终昆明市少数城投陷入流动性困境导致区域融资环境整体恶化。
2.3.地方政府与城投的综合能力有待提高
2.3.1.地方政府层面
在分级财政略显“本级弱、区县强”的地级市，市本级财政力量稍显不足、市政府对区县政府及城投平台的管控力度有待加强也是部分城市陷入城投困局的重要原因。虽然投资人多以全市口径分析具体区域的经济、财政、金融、城投债务、上市国企等要素，但在分级财政略显“本级弱、区县强”的地级市，市本级财政较下属发达区县的财政优势并不明显，市政府对下属区县城投平台的管控力度略有不足。在前期城投大量举债助推区域经济发展的时期，这种管理上的相对独立有力激发了区县政府的主动作为；但在区县城投大量举债投资未能及时转化为区县财力增长，区县财政及城投陷入流动性困难的时期，此前这种管理上的相对独立反而可能演变为上下级政府间的沟通效率有待进一步提高。
2.3.2.城投平台层面
融资结构与债务期限安排不合理是部分城投平台陷入流动性困难的主要原因之一。以2022年曾发生债券技术性违约的兰州市城市发展投资有限公司（简称“兰州城投”）为例，截至2021年末，公司有息负债规模约为607.34亿元，其中债券存量规模达168.12亿元，约占有息负债规模的28。同时，公司短期有息负债规模达178.26亿元，其中131.13亿元为应付债券，占比高达74。此外，2022年兰州城投应付债券中不仅包括美元债“兰州建投4.15N20221115”，还包括其他12只发行时未设计回售条款的境内债券。上述融资结构与债务期限安排共同导致兰州城投债务安全对存量债券接续的要求较高，同时存量债券的接续难以通过与持有人商谈回售不行权实现，公司只能通过新发债或净偿还满足每一笔债券到期的刚性兑付需求，资金压力相对较高。
未采取措施降低债券二级高估值成交发生频率导致一级债券新发丧失市场化逻辑是部分已经陷入流动性困难的城投平台资金面继续恶化的重要原因。以广西柳州市投资控股集团有限公司（简称“柳州投控”）为例，公司历史上一级债券发行时的票面利率最高值为7.8、对应期限为“2 1年”（附回售条款），但过去一年间，公司剩余期限在1年以内的存量债券频繁发生收益率超过10甚至15的二级成交。当地未及时采取有效措施降低城投债二级高估值成交发生的频率，进而不仅对相关债券的中债估值造成了不利影响，同时使得一级认购当地新发城投债的投资人自债券上市时便有可能面临浮亏，因此当地城投新增债券一级市场化发行难度加大，省外市场化资金的缺位使得当地已经陷入流动性困难的城投平台融资渠道愈加收窄、资金面继续恶化。
3.“网红城市”如何应对城投债券刚兑？
在前期公益性投资有待转化为地方财力增长、地方政府对“土地金融”的路径依赖有待扭转、各方综合能力有待提高等多种原因的作用下，近年来，柳州、潍坊、兰州、昆明、吉林、镇江、遵义等城市的城投债先后发生收益率大幅上升、债市负面舆论增多的不利情形，当地逐步成为“网红城市”。但在城投债市场化融资不畅的背景下，相关地方政府依然克服种种不利因素，从财政资金、金融资源、地方国企资源等多种渠道入手，千方百计守住城投债不发生实质性违约的底线，避免了区域整体融资环境遭遇进一步打击。
3.1.动用财政资金
由于大量城投平台因承担地方政府过去交办的公益性投资任务而在账面上存在大量应收政府类账款，且从股权关系上看，地方政府是相当一部分城投平台的直接控股股东，因此当城投平台陷入流动性困难时，地方政府以自有财政资金进行纾困是实践中最常见的操作之一。
3.1.1.以本级财政收入发挥撬动作用
考虑到直接对城投平台划拨财政资金以应对债务到期没有充分发挥财政资金的撬动作用，实践中大量地方政府选择以资金池或应急转贷类基金的形式对财政资金“加杠杆”。具体而言，一方面，地方政府可以在财政局设立资金池，通过对外公开资金池规模、资金来源、申请流程、使用限制等关键信息，向市场传递下属城投面临刚兑压力时当地财政具有兜底能力的信号，进而降低城投平台债务滚续难度，最终撬动新增融资。另一方面，地方政府可以主导成立应急转贷类基金，通过优先级、劣后级的基金架构设计，以财政资金作为劣后级，吸引地方国企、金融机构、民间资本等主体投资于优先级，最终将基金所募资金投入城投平台的一级债券发行认购、二级稳定债券估值等工作中去。
以潍坊市为例，2021年12月，潍坊市宣布成立潍坊国企融资增信计划总规模50亿元，核心作用为增信，由市金控集团具体实施；潍坊国企债券投资基金总规模80亿元，核心作用为解决国企债券发行端的问题，也由市金控集团负责管理运作。其中，（1）潍坊国企融资增信计划着力化解国企债券违约风险。一方面，作为增信措施，为潍坊国企新发债券、新增贷款及信托、融资租赁等融资提供外部增信支持，提振资本市场信心；另一方面，作为“应急手段”，在国企出现债务偿还风险时，给予流动性支持，确保到期债务如期偿还，避免违约风险。（2）国企债券投资基金首期设立15亿元，资金可单独购买潍坊市国企债券，购买比例一般为债券当期发行规模的10-20；也可联合金融机构、社会资本“组团”购买；还可通过投资一定比例的金融机构集合资管产品，间接购买潍坊市国企债券。此后还计划发行集合资管计划、理财产品、信托计划等标准化资管产品，分期募集金融、社会资本，投资支持潍坊市国企债券。资管产品主要面向金融机构、重点企业、高净值个人等合格投资者发行；市国企债券投资基金可参与购买，采取券商承销、委托银行代销等方式募集。
3.1.2.动用专项债资金
省级政府通过倾斜地方债额度的方式对特定区域增加资金支持是一种应用较广的方式。以镇江市为例，自2016年至2018年当地城投债务不断积累，城投债市场认可度有所下降，城投债利差整体呈走阔趋势。为帮扶当地化债，自2018年至2022年，江苏省加大对镇江市的专项债额度倾斜，镇江市一般债限额由264亿元增长至519亿元、专
