（）（）、（），早已成为财富的象征。
万达集团，“商业、文化、网络、金融四大产业集团，截至2017年7月10日，总资产8826.4亿元，2017年上半年收入1348.5亿元。是世界最大的不动产企业；万达文化集团是中国最大的文化企业、世界最大的电影院线运营商、世界最大的体育公司；万达网络科技集团是中国唯一的实业 互联网大型开放型平台公司；万达金融重点发力传统金融”
万达的董事长王健林，在《福布斯》2017年1月的财富排名中，也以313亿美元的净资产，再次蝉联亚洲首富。采访中的一句“先定个小目标，赚它一个亿”也能成为刷屏热门。
近期万达也备受关注、处于舆论的风口浪尖。受“银行排查万达债券”、“限制万达境外投资项目”等传闻的影响，万达债券大跌；以631亿元向融创出售13个万达文旅项目以及76个酒店项目，其中，“万达向融创提供296亿元贷款收购自己”，引起诸多讨论与猜测。
是非功过、传闻八卦，留待他人评说。我们更该做的是，去理解一个企业的进化：万达早期是如何从大连起步？怎样成为跨区域的地产商？如何转型商业地产？又是怎样成为买遍全球的巨型企业、亚洲首富？一年前对旅游资产大幅投入、志在超越迪士尼，为何突然转手卖给融创？地产商究竟将如何延展产业链、演化为轻资产公司？
更进一步的问题是，在眼下，什么才是基于未来、拥抱未来的竞争？
一、产业进化路：从地产开发商到“商业—文化—网络—金融”巨头企业进化的秘密，体现在它的盈利结构、资本结构和组织结构之中。我们先看万达的盈利结构是怎么演变的。
1.1、开发商阶段：从大连到中国
万达的业务，起步于1988年的大连，是国内最早一批参与旧城改造项目的房地产公司。
1988年，时任西岗区政府办公室主任的王健林，“跳槽”到新成立的西岗住宅开发公司。
1990年，大连的北京街老城区改造计划出台，需要拆迁800多户居民，没有房地产公司愿意接手。万达主动接过这个难题，并在户型、建材等方面进行了一系列创新。例如，当时房子还没有客厅和独立卫生间，万达则设计了一个明厅和洗手间，还装上了铝合金窗和防盗门，就此风靡开来，不但广受欢迎快速售罄让公司在大连市场有了立足之地，还影响了90年代的住房建设风格，成为“标配”。
在获得第一桶金之后，万达实行股份制改革；组建职业化的大连万达足球队，成为当时的“梦之队”；还突破大连市场的天花板，在1993年远赴广州番禺开发侨宫苑小区，成为当年全国第一家跨区域的房地产公司。
1998年，商品房改革拉开大幕，地产盛世由此开始。万达在此前跨区域发展的基础上，迅速进入成都、南京等全国重点城市进行大规模住宅开发。在那个还没有高铁、没有快递的年代，万达克服了交通物流基础设施欠发达所带来的重重困难，快速推进全国开发，一举成为少数几家全国性的地产公司，短短两三年就已经规模过百亿，项目遍布几十个城市，实现了从地方品牌到全国品牌的跨越。
1.2、转型商业地产：从“万达广场”到“定义城市中心”
2000年5月，万达集团召开了后来被称为万达“遵义会议”的董事会会议，意识到住宅开发只能靠卖房子收钱，品牌难以延续、资产难以增值的瓶颈，同时看到了商业地产既可以出售获利，又可用出租或其他经营方式获得长期利润回报的前景，万达决定向不动产转型。不动产建完以后，它的资产是在不断升值的，更重要的是，它有稳定现金流。
于是，万达开始以住宅地产和商业地产两条腿走路，并将全国各地公司合并调整为商业、住宅两大建设公司。
万达的商业地产项目“万达广场”，从长春起步。这时，第一代的万达广场，基本是单体建筑、规模小，效应增长并不显著。
第二代的万达广场，开始有超市、百货、影院、数码广场和家居广场等不同商业业态的配置，但协同效应、商业设计尚未成熟。这时期发生了另一件万达商业地产发展史上的标志性事件：沈阳万达广场由于店铺经营不理想，最后入驻商家全部退款，广场整体拆除重建。
第一、二代的万达广场虽然不算成功，但在试错的过程中建立了通过与众多企业签订联合发展协议，从而确保万达广场先租后建，开工前基本完成招商，开业时做到满场开业的经验。
2005年，万达“城市商业体”横空出世，通常选址于市中心、城市新区的中心地区及具城镇化潜力的地区，综合体内一般包含自持运营的购物中心、豪华酒店及销售物业如写字楼、公寓、商铺、住宅等业态。
规模庞大、业态完整的商业地产产业链，使万达获得了绝对的市场优势。商家争夺入场，地方政府提供优质地皮资源，让万达加速发展扩张同时，迅速拉开竞争优势。
1.3、布局多元化，告别重资产
万达以城市综合体、万达城为主打产品的重资产模式虽然让公司走上巅峰，但从2014年开始，王健林认为应该开始向轻资产转型。
转型的大背景之一，是房地产市场的供需平衡拐点越来越近，地产业务的规模优势将逐步被边际成本抵消。于是，万达提出了自己的轻资产模式——投资建设万达广场，全部资金别人出，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和万达全球独创的商业信息化管理“慧云”系统。所产生的租金收益万达与投资方按一定比例分成。
截至2015年，万达已开业135个万达广场，全部是重资产，每个万达广场从选址、谈判、设计、拿地到开业的建设周期为3年左右。但是2016年万达计划开业50个万达广场，其中超过20个是轻资产，资金主要来自于机构投资者的项目投资，和各种金融理财产品的出售，例如各种类REITS。
除了资金流转速度、方式的变化，更重要的是，轻资产的规模扩张极为迅速：万达院线多数开在万达广场里，万达商业地产发展速度快，院线发展速度就快，70以上的营收增长就来自三四线城市的万达广场。
更远大的图景在于，为这些作为“人流量入口”的万达商业体硬件，注入“内容”。例如在文化产业链上，万达大手笔收购影视文化全产业链上的公司，涵盖制作、发行、放映、网络：上游的传奇影业、DCP等内容制作公司；中游的时光网、Propaganda内容平台 销售渠道 整合营销；下游的院线影院AMC、Hoyts、卡麦克、欧登等等。在体育产业，不再是自己组建足球队，而是向产业链上游扩张，收购国际品牌赛事、大IP。在旅游产业，万达并购或建立大型旅游目的地、线下渠道，直至近期突然将13个万达文旅项目以及76个酒店项目出售给融创，以后继续使用万达品牌、万达提供管理服务。
二、融资进化路：从“以售养租”，到发债、上市，再到轻资产、“为成长性背书”
2.1、“订单模式” “以售养租”
地产开发需要相当大的资金投入，在初期，由于国内多层次金融市场尚未成型，缺乏支持长期不动产投资的金融产品，万达的资金主要来源于：自有资金、银行贷款、建筑商垫资、销售回款、租金收入和物业中长期抵押贷款等。
对快速扩张的万达而言，前期销售收入对持有型物业的资金支持作用非常大，通过项目的销售款平衡投资现金流，由此实现对商业物业的持有以及现金流回报不同期限上的配置。这也催生了万达的“订单模式”：在购物中心项目的前期规划阶段，便已确认主力店租户，获取核心租户的预租承诺，并在开业前半年基本完成招租。
这种以售养租的策略，对万达的发展起到至关重要的作用。根据万达商业地产的招股书，在2011-2013年间，万达商业地产的物业销售中，随着不同年份的景气变化，住宅物业的销售占比在25-40左右高低波动；主力产品主要是零售物业、SOHO、办公产品和停车场等，这部分的比例则大约在40左右波动。住宅产品有着顺周期属性，零售物业、SOHO、办公产品和停车类产品则有着反周期属性，二者对冲对于整体业绩的平滑有很高价值。
这种重资产以售养租的发展方式，需要两个条件才能做到：第一，宏观经济环境下的资产升值预期；第二，开发者/招租者的品牌效应与规模优势。
品牌、规模之所以重要，是因为只有这样，政府才愿意给出的低价土地，银行才愿意给出的低息长期贷款。
中小城市商业发展最大的难题是招商，而万达的“订单模式”正是最大的优势，众多紧密合作的商业伙伴成群结队入驻万达广场。
而在金融自由化之前，基于重资产的质押、担保融资是最佳方式，万达这种可抵押资产多、担保能力强的贷款企业，是银行所青睐的。
2.2、发债 上市
虽然“订单模式” “以售养租”可以提供长期、稳定的现金流，但毕竟有大批资金无法在短时间内收回，资金周转的潜在风险始终存在。为避免资金链断裂，万达需要找到更高效的融资手段。
早在2005年，万达就筹备赴香港上市。万达引入了战略投资者麦格理银行，通过麦格理银行发行CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）。麦格理银行以5000万美元和3800万美元优先债出价，持有万达9家商业广场28的股权。而这9家商业广场，正是当时万达REITs拟上市的重要资产。
然而，正当万达的招股书在香港获得通过，国家部委联合下发严格限制境外公司收购内地物业的“171号文”，让万达的上市计划搁浅。
最后，麦格理银行通过发行CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）为万达在海外募集了1.45亿美元资金，这也是第一笔涉及中国内地商业地产的资产证券化项目，但是对于高速扩张、资金需求巨大的万达而言，1.45亿美元杯水车薪。
转眼到了2008年，全球金融危机，中国楼市不景气。但是，此危彼机，万达开始大肆圈地，仅2008年第四季度便投入了50多亿元用于增加项目储备。2009年更是进一步在武汉、吉林等二线城市继续投资拿地。
显然，对这个阶段的万达来说，风险在于资金回流速度本来就不够快，短期资金的需求又进一步扩大。
2009年，万达引入建银国际作为基石投资者；在8月，万达商业地产完成第二轮私募，建银国际、华控产业基金等三家机构入股万达，募集资金超过40亿元。
2010年，楼市再度发布调控政策，不少房企不得不寻求成本超过10的高息融资。当时国内信托融资的综合成本平均水品在12左右，已经远高于万达此前8左右的融资成本。但面对巨大的资金需求，万达也不得不开始在国内尝试信托融资。
2011年，万达成立了10只信托产品，共募集资金约78亿元。然而这样的融资规模，相对万达的投资规模来说，仍然是杯水车薪。
2012年，万达商业地产和万达院线申报IPO，最终万达院线成功过会，但万达商业地产IPO却被终止，万达不得不再次将目光转向港股，终于在2014年在香港上市。
2.3、轻资产 “为成长性背书”
时势变化，商业变化，万达的基础资产在变化，融资方式也在发生变化。
在实业时代，万达的融资依靠“以售养租”、重资产抵押担保、发企业债，
