来源时间为：2023-04-10
从“网红城市”的城投债务压力成因看，前期公益性投资有待转化为当地财力增长、当地政府对“土地金融”的路径依赖有待扭转、地方政府与城投的综合能力有待提高是3大主因。
投资要点
·核心观点：从“网红城市”的城投债务压力成因看，前期公益性投资有待转化为当地财力增长、当地政府对“土地金融”的路径依赖有待扭转、地方政府与城投的综合能力有待提高是3大主因。在园区工业化的过程中，提供政策优惠和事先建设完备的基础设施是产业园区能够带动招商引资的两大核心优势，但一些城投平台为配合地方政府的发展诉求，前期举债投入园区建设的规模过大、节奏过快，资金投入未能及时转化为地方财力增长，城投平台的流动性压力提升。此外，1998年住宅与土地商品化改革使得住宅用地的价值快速体现，地方财政确立了以住宅用地高价出让补贴工业用地廉价出让的发展模式，部分本就缺乏产业支撑的城市日益依赖“因地生财”，最终地产行业下行导致产业园区土地出让不畅直接引发了相关城市的城投流动性困难。
·为应对城投债券刚兑压力，“网红城市”通过动用财政资金、协调金融资源、协调地方国企资源、调整城投存量债务还款安排等4大类、12小类措施竭力筹措化债资金。具体看来，（1）动用财政资金是地方政府最常采用的措施之一。（2）在协调金融资源方面，召开恳谈会以恢复市场信心、协调当地银行签署一致行动协议以免发生“抽断贷”、通过财政存款等方式协调银行增加授信支持、增资本地城/农商行以增加授信资源、协调非标机构以参与境内债或美元债的形式“非标转标”、协调AMC公司收购城投账面资产以提供流动性支持等都是地方政府较常采用的化债渠道。（3）在协调地方国企资源方面，多个地方政府遵循“资源向上、资金向下”的思路，协调其他地方国企对陷入流动性困难的城投平台提供直接拆借、收购资产、提供融资增信等各类支持。（4）在调整城投存量债务还款安排方面，协调银行贷款重组需同时具备“天时”“地利”“人和”，遵义道桥的成功路径恐难以简单复制，短期内大面积推广难度较大。
·最终落地到对城投基本面研究的启示上，偿债压力、偿债意愿和偿债能力是3大研究重点。其中，（1）在偿债压力方面，建议关注拟投区域的城投债到期节奏、非银持有比例；（2）在偿债能力方面，资质下沉或拉长久期分别需要关注拟投区域的核心产业园区及主要纳税主体的发展、拟投区域的银行信贷资源等区域发展要素；（3）在偿债意愿方面，建议关注持仓标的是否考虑成为打破城投刚兑的“第二人”。
·风险提示：根据城投审计报告估算其有息负债可能因信息披露不完整而计算不准；对“网红城市”的发展方向、核心税基可能解读不深；对“网红城市”应对城投债券刚兑的举措可能梳理不全。
目录
1.剖析“网红城市”是完善城投基本面研究的重要路径
2.“网红城市”的城投债务压力从何而来？
2.1.前期公益性投资有待转化为当地财力增长
2.2.当地政府对“土地金融”的路径依赖有待扭转
2.3.地方政府与城投的综合能力有待提高
3.“网红城市”如何应对城投债券刚兑？
3.1.动用财政资金
3.2.协调金融资源
3.3.协调地方国企资源
3.4.调整城投存量债务还款安排
4.“网红城市”化债成果如何？
5.从“网红城市”看城投基本面研究要点
5.1.对城投债基本面研究关注点的建议
5.2.对高收益组合的城投债投资建议
6.风险提示
1.剖析“网红城市”是完善城投基本面研究的重要路径
2022年，地方财政“减收增支”，城投平台的债务安全引发投资人更多关注。面对复杂严峻的国内外环境和多重超预期因素的叠加冲击，2022年我国财政运行处于紧平衡状态。全年看来，地方政府实现一般公共预算本级收入108818.5亿元，同比下降2.1，主要由于疫情反复、国际冲突等因素导致全国经济下行压力加大，以及国内实施大规模增值税留抵退税政策；同期地方政府实现政府性基金预算本级收入73755.4亿元，同比下降21.6，主要由于国内房地产行业下行导致国有土地使用权出让收入下降较多。但在推动稳住宏观经济大盘的总要求下，国内积极的财政政策加力提效，地方一般公共预算支出同比增长6.4。地方财政“减收增支”导致投资人愈加关注与地方财政关联密切的城投平台是否能够保障债务安全，城投债投资策略是否需要相应调整。
城投债投资策略取决于对区域基本面、投资人行为两方面的综合认知，本文聚焦于若干城投债收益率曾大幅走阔的“网红城市”，对城投债投资策略中的区域基本面研究加以探讨。在境内信用债市场中，城投债投资策略的本质在于发掘更具性价比的个券，即相同风险水平下，收益率相对更高的个券。不同于收益率可进行定量对比，投资人对个券风险的认知以定性分析为主，其中，城投债风险又可细分为实质违约风险、估值波动风险两类，前者主要取决于特定区域财政、银行与城投平台的基本面情况，后者则与机构投资人行为的关联更加密切。因此，对区域基本面、投资人行为的认知构成了城投债投资策略的两大核心。对收益率相对较低的主体而言，投资人行为通常是导致个券估值波动的主要因素；但对收益率相对较高的主体而言，基本面往往才是影响城投债投资策略的关键。本文以兰州市、柳州市、潍坊市、昆明市、遵义市等曾因当地城投债收益率大幅走阔而成为市场关注热点的“网红城市”为切入点，通过分析当地城投债收益率走高的原因、当地政府及城投平台的应对措施及效果，对城投债投资策略中的区域基本面研究加以探讨，并给出相关投资建议。
为便于厘清概念，本文（1）将境内信用债划分为高收益债、中收益债、传统信用债3类，划分标准分别为个券中债行权估值高于12（含）、介于6（含）至12、低于6；（2）将境内信用债投资策略划分为持有到期、交易波段、违约清偿3类；（3）将境内信用债投资组合按操作风格划分为高收益组合、配置 交易组合、纯配置组合3类。（4）此外，本文定义的“土地财政”为地方政府通过征收农用地等土地，经过土地一级开发将其转化为可在土地二级市场“招拍挂”出让的建设用地，最终赚取土地出让净收益的过程；而“土地金融”是地方政府将土地注入城投平台，以土地作为抵押物或作为偿债隐性增信，通过城投平台向金融机构借款的过程。
2.“网红城市”的城投债务压力从何而来？
2.1.前期公益性投资有待转化为当地财力增长
20世纪80年代，家庭联产承包责任制的成功推动了财政包干制的应用。1978年，安徽凤阳小岗村的18位农民签下“生死状”，将村内土地分别承包，实行“分田到户、自负盈亏”，开创了我国家庭联产承包责任制的先河。简而言之，家庭联产承包责任制的核心是“交足国家的，留足集体的，剩下都是自己的”。有鉴于家庭联产承包责任制在农业领域的显著成效，自1981年起，我国根据《关于试行“划分收支、分级包干”财政管理办法的若干规定》开始区分中央财政与地方财政，同时推行财政包干制，其基本思路是由中央财政对各省财政收支进行包干，增收部分由中央与地方按一定标准分成，收不抵支部分由中央给予地方一定补助。
财政包干制落地初期，财政收入结构决定了地方政府偏好通过加快工业化提高财政收入。在“划分收支，分级包干”财政管理体制实施初期，以广东省为例，省以下财政收入来自三方面，其一是市、县所属企业收入；其二是工商所得税、农业税、打击投机倒把补税罚款收入和其他收入；在以上两项市、县财政固定收入的基础上，其三是工商税和盐税作为省和市、县的调剂收入。从执行情况上看，1980年国内财政收入为1042.2亿元，其中企业收入为435.2亿元、各项税收为571.7亿元。考虑到地方财政收入中的国企收入按隶属关系征收、主要税收奉行属地征收，同时各地商业受前期打击投机倒把的影响发展不快，因此地方政府为提高财政收入，本能选择是做大本地国企中的工业企业，最终既能享受本地国企的收入增长与利润上缴收益，又能享受税收收入增长与财政包干制的制度红利。
在蛇口工业区快速发展与中央政府允许兴办经开区的共同推动下，园区工业化逐渐成为各地政府发展经济的主流路径。1979年，我国第一个外向型经济开发区-蛇口工业区成立，在园区优惠政策和完备的硬件环境支持下，蛇口工业区吸引了大量外资投资，同时引入了大量先进的海外发展经验、技术、人才。1984年，在蛇口工业区及其他经济特区蓬勃发展的背景下，国务院关于批转《沿海部分城市座谈会纪要》的通知开始允许地方政府逐步兴办经济技术开发区，同年全国第一家国家级经开区在大连成立，4年后全国第一家国家级高新区的前身在北京成立。特别是1992年“南巡讲话”后，全国经开区、高新区等各类产业园区的建设开始进入快车道。各地政府纷纷意识到设立产业园区后，凭借其独有的政策优惠、成熟的硬件环境（基础设施），园区能够扮演当地招商引资“排头兵”的角色，对于引领区域经济发展具有重要意义。截至2003年国办发[2003]70号文清理整理各类开发区过多过滥的问题时，全国已设立了各类开发区6015个，后续按要求撤消了其中3763个，参考同期全国共有333个地级行政区划计算，相当于整改前每个地级行政区划平均设立了18个开发区，地方政府对设立产业园区的热衷可见一斑。
在园区工业化的过程中，部分城投平台举债投入园区的大量公益性投资短期内尚未转化为地方财力增长，城投最终陷入流动性困难。提供政策优惠和事先建设完备的基础设施是产业园区能够带动招商引资的两大核心优势，但一些城投平台为配合地方政府的发展诉求，举债投入园区前期建设的规模过大、节奏过快，叠加自身融资结构不合理、资金使用存在期限错配、市场化经营能力有待提高等因素，最终公司陷入流动性困难。
2.1.1.柳州市
1958年新中国在柳州兴建柳州钢铁厂、柳州动力机械厂等十大工业项目，这些国有工业企业最终演化为如今柳州市汽车、钢铁、机械3大传统支柱产业。早在1928年，新桂系军阀平定广西后，便在柳州建立了柳江机械厂以发展军工，该厂是日后柳州机械厂的前身，也是柳州工业基础的起源，曾经成功生产了广西历史上的第一架汽车与战斗机。新中国成立后，为扶持广西这一少数民族地区的经济发展，中央和广西两级政府拟将具有工业基础的柳州建设成为广西新兴工业城市，并以发展重工业为主。因此1958年中央和广西确定在柳州兴建十大工业项目，具体包括柳州钢铁厂、柳州动力机械厂、柳州化工厂、柳州建筑机械厂等。其中，①柳州钢铁厂于1966年成为广西最大的钢铁联合企业；②柳州建筑机械厂日后发展成为集团，是我国工程机械行业及广西第一家上市公司。
在园区工业化背景下，柳州市先后规划了柳东新区、北部生态城等11个产业园区，特别是柳东新区以建设柳州汽车城为核心，规划建设规模可“再造一个新柳州”。2007年柳州市挂牌成立柳东新区，次年与柳州高新区合并，2010年柳州高新区升格为国家级高新区后，广西自治区决定在柳东新区建设广西柳州汽车城，打造柳东以汽车工业为龙头的产业发展格局。在柳东新区的助力下，目前柳州已发展成为全国唯一同时有四大汽车集团整车生产基地的城市，即上汽通用五菱宝骏基地、东风柳汽乘用车及商用车柳东基地、广西汽车集团新能源汽车基地、柳州整车基地。但在重点围绕汽车及周边产业建设柳东新区的同时，新区规划规模较大和产业培育有待提速的矛盾日益凸显。
从柳州市重点产业园区发展不及预期的原因上看，广西推出“强首府战略”以及柳州传统支柱产业面临的竞争环境剧烈变化可能是主要原因，而当地已经动工的轻轨项目迟迟未能获批则进一步加剧了发展困难。一方面，2019年广西自治区推出“强首府战略”，在政策优惠、金融资源倾斜等各项举措的共同作用下，南宁市在自治区内部的竞争优势愈加凸
