刘遵义：刺破房地产泡沫会造成经济危机吗？

【核心提示】今年的房地产“去库存”演变成了“民怨沸腾”的房价暴涨，加剧了房地产市场的“泡沫化”。就在两年前，《比较》第75辑曾发表了刘遵义教授的文章，讨论刺破房地产泡沫是否会危及经济。此文放在两年后的当下，更具现实意义。刘遵义在文章中指出，当前房地产市场明显供过于求，但价格依然居高不下，是因为房地产商和地方政府等既得利益者，以刺破房价将危及经济为由，阻碍房价下调。针对这一论点，刘遵义分析了刺破房地产泡沫对宏观经济的影响，他认为刺破房价泡沫对虽然对就业、GDP和金融体系会有负面影响，但这些影响都在可控范围之内。同时，针对刺破房价泡沫对自住房房主的财富影响，他提出了抵押贷款再融资的建议，并用案例进行了详细的数字说明。这也体现了他长期以来作为政策建议者对细节和政策可行性的特别关注。

1引言

越来越多的证据表明，中国几乎所有大小城市的住宅都存在显著的超额供给。住宅的实际用电量数据表明，在很多城市，已出售（非开发商所有）但未入住的住宅占住宅总量的比率至少达25。如果再加上开发商持有的未出售（因而未入住）住宅，一些城市的空置率甚至高达40。显然，在一些城市很多年内不应再新建住宅，当然住宅也不应保持在当前的价格水平上，这是大多数本城居民无力承担的。继续建造居民无力承担而攻击大量过剩的住宅完全是对社会资源的浪费。

面对如此庞大的超额供给，中国的房价为什么没有下降，或者说没有较快下降呢？为什么市场没有像十八届三中全会决议中提倡的那样发挥决定性作用呢？这说明有很多不同的强大利益集团支持房地产价格保持在目前的水平上，但支持的原因各不相同，下面将会讨论。然而是否每个原因都与中国社会整体的最大利益相一致，这是值得商榷的。

2反对刺破房地产泡沫的理由

尽管几乎所有人都意识到当前的房价水平不可持续，那么，是什么原因使房地产泡沫保留至今呢？首先，地方政府最重要的财政收入来源就是他们所控制的土地，因此，他们想让土地价格处于高位并不断上涨。地方土地价格要保持高位并不断上涨，当地的房地产价格就必须保持高位并不断上涨，这转而依赖于当地保持高位并不断上涨的对住宅的需求。这也是为什么引入小额房产税会受到地方政府大力阻挠的原因，尽管长期来看他们可能是该税种的受益者。他们害怕引入房产税在短期内会对当地房地产（特别是住宅）的需求造成负面影响。地方政府通过想方设法抬高房地产价格，包括保持可用于新开发的地块的高价，或限制向市场提供土地，或劝阻开发商降价，更重要的是，通过利用政府在当地银行系统的影响力确保银行继续向房地产开发商提供贷款。现在刺破房地产泡沫就会剥夺地方政府最重要的收入来源，那些在地方政府心目中最有可能带动当地GDP和就业的经济活动就会停滞。

其次，房地产开发商也不想让他们的产品价格下降，这将直接影响他们的收入和利润。只要能够获得贷款，即使高达20的年利率，他们也会选择待价而沽，而不会降价。不必用全额现款购买土地的开发商或许能够坚持更长时间。为了不降价，房地产开发商给出了荒诞不经的理由：如果他们的新楼盘降价，那些购买旧楼盘的消费者会要求退款，或至少要求返还价差。这个理由完全站不住脚：照此逻辑，所有商品和服务以及股票和债券的价格都不能下降，因为先前的购买者会要求返还差价。如此一来，市场上就不会有任何灵活的价格下降。另外，这也提出了一个问题，当商品和服务的价格上涨时，其供给者是否有权向之前的消费者索取差价。

一个明显的事实是，很多城市的住宅需求不可能随时快速上升。住宅的过剩供给在很长一段时间内不会消失。因此，房地产开发商堆积越来越多的债务只会令问题的最终解决变得更加困难和痛苦，不仅对开发商，对贷款方和最终的购房者也一样。开发商如果想在房地产周期中存活下来，眼下需要的不是更多的债务，而是更多的资本。

另一个被提出来解决住宅供给过剩的想法是加快城镇化步伐，吸引居住在农村地区的居民迁入城镇并入住那些空置住房。然而，除非这些新的城镇居民有能够产生稳定收入的职业，否则他们进城会带来更多的问题。

现在刺破房地产泡沫可能会导致一些开发商破产，特别是小开发商，事实上，这一结果迟早会发生，因为很多城市的房地产市场存在庞大的过剩供给。此外，没有人能期望房地产开发商返还价差。

再次，银行和金融机构也不想看到房地产价格下降，这将会降低未偿贷款的抵押房产的价值，甚至可能使之低于贷款本身。这意味着，贷款银行可能不得不提高其贷款损失的准备金，并可能需要增加新的资本。这也意味着，借款方手上会有“负资产”，这可能会导致贷款违约进而提高不良贷款的绝对值和比例。此外，即使银行和金融机构可以成功收回违约借款人作为抵押品的房产，并在市场上成功拍卖，他们也将遭受一笔损失，该损失相当于抵押品市场价值和未偿贷款额之间的差额。如果房地产价格下跌幅度足够大，可能会造成房地产贷款的大面积违约，那些向开发商和房主集中发放贷款的银行和金融机构的清偿力和生存能力将受到影响。因此，刺破房地产泡沫必须谨防整个金融体系的稳定性受到影响。最好的情况就是将房地产抵押贷款从贷款银行和金融机构的资产负债表中剥离出来。

最后，现在的房主和已经向开发商预付房款的未来房主，可能会担心房地产价格明显下降给自己带来“负资产”。他们的财富会减少，由于负的财富效应，这可能会导致消费降低。然而，如果一个房主只拥有自住房，这一效应基本上存在。不管自住房的价格上升还是下降，自住房房主的效用是不变的——房子还是同一所房子。自住房房主的住房消费支出的估算值变化了，但房主的净福利保持不变。因此，自住房房主的财富效应可能很小。对出于投机目的拥有多套房子的房主，财富效应可能会大一些。然而，现在不刺破房地产泡沫任由其变大，当它不可避免地破裂时会给每个人带来更大的经济损失。对于中低收入的自住房房主，住房很可能是他（她）唯一最值钱的资产。这些房主在经受价格冲击时应该接受一定程度的援助。

当下住宅房地产价格高、空置率高的情况显然是不可持续的。试图抬高住宅房地产价格会带来道德风险，这会使开发商和投资者确信住宅地产是单向的、没有风险的投机。此外，如果现在不挤出泡沫中的空气，住宅房地产的高价至少还会持续一段时间，这会吸引房主们进行更多的新投资，致使价格泡沫越吹越大。开发商不得不为现有贷款支付极高的利率，因而背负更多的债务，他们不得不持续支付的高利率会很快侵蚀他们所持有的资产净值。当开发商需要延期归还贷款时，贷款银行和金融机构就会产生越来越多的不良贷款，即使它们不再向购房者提供新的贷款。当泡沫不可避免地破裂时，一次更大的金融危机会接踵而来。越早应对住宅房地产的问题，就越容易解决它。所以，必须允许房地产价格泡沫破裂，但要以一种不过度伤害房主且不会令银行和金融机构遭受过度破坏的可控方式。